대한유화(006650) 목표 시가총액 2.5조원

대한유화의 올해 4분기 영업이익은 753억원으로 작년 동기 대비 536.9% 증가할 전망입니다. 나프타 가격이 안정화되고 있는 가운데, HDPE/PP/C4/BTX 등 대부분의 스프레드가 개선되고 있기 때문입니다. 한편 동사의 신성장동력인 분리막용 UHMWPE는 전방 업체들의 공격적 증설로 높은 수익성을 유지할 전망입니다.

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올해 4분기 영업이익, 작년 동기 대비 536.9% 증가 전망

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동사의 올해 4분기 영업이익은 753억원으로 작년 동기 대비 536.9% 증가하며 시장 기대치를 크게 상회할 전망이다. 미국 에탄 크래커 가동 개시 및일부 설비 정기보수 영향에도 불구하고, 1) 화학 수요가 급증하고 있으나,정유사들의 수율 조정으로 주요 원재료인 나프타 가격이 안정세를 유지하고 있고, 2) 주력 제품인 폴리머(PE/PP) 스프레드는 중국의 수요 증가, 동남아시아 정기보수 진행 영향으로 강세 기조를 지속하고 있으며, 3) 국내경쟁사들의 크래커 셧다운 발생 및 노후 크래커 폐쇄 진행으로 온산/울산에틸렌이 수급 타이트 현상을 발생하며, 국내 에틸렌 가격/스프레드가 재차 급등하고 있고, 4) 기타 NCC 부산물인 부타디엔/BTX의 마진도 전방 시장(합성고무/ABS/화섬) 수요 턴어라운드로 최근 개선되고 있기 때문이다, 

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크래커/SM 신증설로 추가적 포트폴리오 개선 효과 발생

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동사는 약 1,600억원을 투자하여 온산 NCC를 2022년 4분기에 증설할 계획이다. 이에 에틸렌/프로필렌 생산능력은 각각 10만톤, 5만톤이 늘어날 전망이다. 또한 C4/벤젠 등 부산물 생산능력도 크래커 증설에 따라 동일하게 생산능력 확대가 예상된다. 증가하는 기초유분은 외부 판매 및 추가 고부가 유도체 등에 투입될 것으로 보인다. 또한 동사는 SM 30만톤 신설을 동시에 계획하고 있는데, 원단위/크래커 증설 계획 고려 시 동사 에틸렌롱 포지션은 유지될 것으로 전망되고, 시황 변동성이 크고 에틸렌 판매량과비슷한 벤젠은 SM 플랜트 가동 시 오히려 숏 포지션이 될 것으로 보인다.

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UHMWPE, 범용 PE 대비 2배 수준의 프리미엄 거래

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국내/외 경쟁사들의 증설 의지 확대 및 반덤핑 제소 등 경쟁 심화로 동사의 세계 1위 분리막용 UHMWPE 업체의 지위가 일부 훼손될 것으로 보인다. 하지만 전방 중국/국내 분리막 업체들의 공격적 증설 가속화로 분리막용 UHMWPE는 2025년까지 연평균 30% 이상의 성장이 지속되며, 2025년에는 1조원 시장이 될 것으로 보인다. 동사가 보수적으로 30%의 시장점유율을 유지한다고 가정할 경우, 2025년에는 동 부문에서만 약 1,000억원의 영업이익이 예상된다. 한편 세계 통관 자료를 고려하면, UHMWPE의수출 가격은 스팟 대비 2배 수준에 거래되고 있다. 참고로 당사는 보수적 목표주가 산정을 위하여 동사의 UHMWPE 가치는 반영하지 않았다

키움증권 이동욱 애널리스트